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武鋼（gāng）股份是2015年鋼鐵業上市公司“虧損王”，年淨利潤虧（kuī）損超過75億元，總負債將近700億元，資（zī）產負債率超過70%。然而，這僅是武鋼（gāng）財務困境的冰山一角。武鋼集團2016年（nián）第一期超短融募（mù）集（jí）說明書顯（xiǎn）示，截至去年9月底，武鋼集團負（fù）債總額接近1500億元，其中流動負債達1184億元。

如今，一天虧2000多萬的武鋼要被合並了。“中國神鋼”合並傳聞終於成真，而寶鋼與武鋼（gāng）整合的路徑，也終於正式浮出水麵。

中國鋼鐵“巨（jù）無霸”-寶武大合（hé）並

一個擁有6000萬噸年產能的“中國神鋼”誕生在即。

繼南北車與航運央企（中遠、中海）合並、五礦與中冶重組之後，鋼鐵央（yāng）企即將迎（yíng）來一次世紀大重組。

9月19日，寶鋼股份的控股（gǔ）股東寶鋼集團和武鋼股份的控股股（gǔ）東武（wǔ）鋼集團的（de）聯合重組方案日前已獲國務院國資委（wěi）批複，並已上報國務院。寶（bǎo）鋼集團暫定將更（gèng）名為“中國寶武鋼鐵集團有限公司”，武鋼集（jí）團（tuán）股權將無償（cháng）劃轉至寶武集團。重組完成後，寶武集團將成為武鋼（gāng）集團的（de）控股股東。

兩大集團的上市公司則將通過換股的方式，由寶鋼股份吸收合並武鋼股份。寶鋼股份19日晚的公告顯示，寶鋼集團擬無償劃轉股份給誠通金控、國（guó）新投資和中石油集團，所劃轉股份分別占上市公司總股本的2.45%、2.45%和4.86%。這也被業內解讀為，雙方正為初擬的重（chóng）組方（fāng）案在股東大會上獲得通過“鋪平道路”。

寶鋼（gāng）股份通過換股的方式吸（xī）收合並武鋼股份是此（cǐ）次（cì）重（chóng）組方案（àn）的（de）核心內（nèi）容之一。換股完成後，武鋼股份現有（yǒu）的全部（bù）資產、負債、業務、人員等都將由專門為合並重組成立的武鋼集團子公司承繼（jì），交割後（hòu），該公司的所有股權也都將由寶（bǎo）鋼股份控（kòng）製。

截至2016年6月30日（rì），寶鋼集團持有寶鋼股份高達79.737%的股份，武鋼集團則持有武鋼股份57.66%的股份。兩（liǎng）大集團都擁有各（gè）自上市公司的絕對“話語（yǔ）權”。

由於兩大集團是利益相關方，需要回避（bì）投票，換股方案的通過權實際掌握在小股東手裏。

但（dàn）在今（jīn）年（nián）6月26日重組消（xiāo）息公布前（qián）後的六七（qī）個月裏，寶鋼、武鋼的多個股份無償劃轉舉動，有意無意地（dì）在為重組方案的通（tōng）過作“部署”。

根據上市公司公告，武鋼（gāng）集（jí）團今年2月擬將所（suǒ）持（chí）有的5億股（gǔ）股票無償劃轉給中國遠洋運輸(集團)總公司(下稱“中（zhōng）遠集團”)，約（yuē）占公司總股本的4.95%，並於6月21日完成了過戶登記。

武鋼股份的（de）中報（bào）顯示，前十大股東中，中遠（yuǎn）集團位列第二，所持有的4.95%股份超過了（le）第三、第四（sì）大股東的持股總和。第三、第四大股（gǔ）東又分別是中國證券（quàn）金融股份有限（xiàn）公（gōng）司(下稱“證金公司”)、中央匯金（jīn）資產管理（lǐ）有限責任公司，分別持有武（wǔ）鋼（gāng）股份2.03%、1.27%的（de）股份。

寶鋼股份方（fāng）麵，根（gēn）據（jù）19日晚發布的公告，寶鋼集（jí）團擬無償劃轉股份給誠通金控（kòng）、國新投（tóu）資和中石油集團，劃轉（zhuǎn）股份占上市公司總股本的（de）2.45%、2.45%和4.86%。其中，向中石油集團無償劃轉股份（fèn）已（yǐ）獲國務（wù）院國資委批準。今年6月17日，中（zhōng）石（shí）油集團曾向寶鋼集團無償劃（huá）轉6.24億股A股股份，占中石油總股（gǔ）本的0.34%。

截（jié）至今年6月30日，證金公司位列寶鋼股份前十大股（gǔ）東第二位，持股比例為（wéi）2.7%。這意味著，待（dài）無償劃轉股份完成過（guò）戶登記後（hòu），中石（shí）油集團（tuán）將憑借4.86%的持股比例，成為寶（bǎo）鋼股份的第二大（dà）股（gǔ）東，有著國資委背景的（de）誠通金控、國新投資也將成為寶鋼股份的第四（sì）、第五大股東，而其餘前十大股東的持股比例均不足1%。

即便寶鋼集團和武（wǔ）鋼集團需要回避換股（gǔ）方案的表決，最終結果也將牢牢掌控在承接了無償劃（huá）轉（zhuǎn）股本的央企手中。

與往日鋼（gāng）企並購不同的是本次的並購並不是以（yǐ）大吃小形式，而是（shì）兩個大型（xíng）鋼（gāng）廠（chǎng）的強強聯合。國家計劃至2025年，前十家鋼企粗鋼產量全（quán）國占比不低於60%，形成3到5家在全球有較強競爭力的超大鋼鐵集團。

武鋼比寶鋼差在哪裏？

合並前期的掙紮

早在（zài）2004年，鄧崎琳接手武鋼的時候，上（shàng）麵就有“寶武重組”的意圖。當時（shí）的武鋼在產能上（shàng）隻是業內中遊水平，產能900萬噸，不（bú）到寶鋼（gāng）1/3，離一線鋼企還（hái）有很大的距離，如果與寶鋼重組，武鋼沒有多少優勢可言。

也許正因為如此，武（wǔ）鋼管理層一直沒有表（biǎo）現出配合的意思（sī），武鋼是新中國成立後成立的第一（yī）家（jiā）特大型鋼企，寶鋼則成立於（yú）改革開放之後。論資曆（lì），武（wǔ）鋼比寶鋼更大，論（lùn）行政（zhèng）級別（bié），二者平（píng）級（jí）。從情理上講，武鋼（gāng）當然不願意被寶鋼吃下。

於是，這家老（lǎo）牌鋼企業在鄧崎琳的領導下展開（kāi）了（le）一場大（dà）躍進式發展，在國內兼並重組鄂鋼、柳鋼、昆鋼，在國外投資了8做海外礦山，在廣西防城港新建鋼鐵基地與寶鋼湛江基地正麵交鋒。理由很簡單，隻有把規模足夠大，武鋼被整合的可能（néng）性才會降到最低。

問題是，武鋼的這一決策是在與趨（qū）勢（shì）為敵，正好（hǎo）這十年是全球經濟的下行周期，再加上（shàng）決策草率以及（jí）國（guó）內房地產行業的需求放緩，武鋼的跨越式發展換來的是巨虧與裁員潮（cháo）。2015年8年，鄧崎琳落馬，寶（bǎo）鋼股份總（zǒng）經理馬國強空降（jiàng）武鋼，再（zài）加上正逢央企重組合並潮，這才為寶武重組創造了新（xīn）的（de）契機。

相比而言，寶鋼沒有武鋼那麽沉重的曆史包袱，且在技（jì）術引（yǐn）進（jìn）、運營管理與成本控製上非常出（chū）色，其盈利水平在國內鋼企中名列前（qián）茅。

在（zài）產（chǎn）品方（fāng）麵，武（wǔ）鋼的優勢在於矽鋼（gāng）和重軌，而寶鋼的優勢在於汽車板與家電版，後者的附加值更高，且（qiě）受房地產下行的（de）影響也更（gèng）小，這也是寶鋼盈利水平較高的重要原（yuán）因。

武鋼資產負債高達70%，虧損（sǔn）巨大

根（gēn）據中鋼協的數據，2015年虧損鋼企20強裏（lǐ），幾乎全部是（shì）國營鋼（gāng）企，包括武鋼（gāng）、鞍鋼、首鋼、馬鋼、包鋼、本鋼等大名鼎鼎的國字頭鋼企，其中武鋼以虧損69.86億元被稱A股虧損王。

而盈利鋼企20強，可以歸為三類，一類是民營鋼（gāng）企，包括江蘇沙鋼、河北新武安、河北縱橫等等，這個占大多數；第二類是（shì）做（zuò）特鋼的，例如盈利（lì）額排名第一的中信泰富特鋼集團就是（shì）特鋼製造（zào）商；第三類（lèi）是管（guǎn）理水平較高的（de）國營鋼企，比如（rú）寶鋼、河鋼（gāng）、山東鋼鐵(600022,股吧)集團等少（shǎo）量國營鋼企。

這說明（míng），要在產能過剩、競爭激烈的鋼鐵行業實現盈利，需要具備三個（gè）特征，要（yào）麽（me）具備民營企業的（de）體製優勢，沙鋼是這裏麵的典型；要麽經營附加值更高的特鋼，中信泰富（fù）特鋼是這裏麵的典型；要麽具備較高的管理水平，這方（fāng）麵的典型是寶鋼，寶鋼也長期位列（liè）中國盈利水平最高的鋼企，但2015年的利潤額卻下降（jiàng）89%，已落後於江蘇（sū）沙鋼、河北新武安等民營鋼企。

盡管（guǎn）2016年上半年，中國鋼材行情好轉，大型企業利潤（rùn）紛紛好轉，但武鋼股份的（de）盈（yíng）利卻並未出現明顯的好轉（zhuǎn），2016年半年報顯示其總負債達到683.9億元，資產負債率超過70%，其中淨流動（dòng）負債160.3億元，當期利潤（rùn）僅為2.7億元，同比下降超過（guò）47%。此外（wài），截至（zhì）2015年9月底，武鋼集（jí）團負債額巨大，流動（dòng）負（fù）債占比超過（guò）83%，顯示（shì）武鋼集團麵臨較高的短期流動性風險，這或將給整體業績帶來一定的壓力（lì）。

合並的主（zhǔ）要（yào）動因

寶鋼與武鋼的合並，並不是一個偶然的（de）事件（jiàn），這場（chǎng）世紀大合並的背後，實質上是全球鋼鐵（tiě）行業發展曆程的一個縮影。鋼鐵行業景氣波動服從宏觀周期，並購（gòu）受經濟狀（zhuàng）況影（yǐng）響大，這就意味著一旦（dàn）經濟放緩，大（dà）量的重組並購就會發生。

以美國為例（如下圖所示），美國（guó）1890年超越英國成為世界最大鋼產國，同時（shí）期快速（sù）實現（xiàn）工業化。19世紀末經濟衰（shuāi）退，這一（yī）時期美（měi）國鋼鐵行業產能分散，生產管理混亂，效率不（bú）高（gāo）。

1898到1903年期間共有2653起並購，涉及總（zǒng）資產63億美元，八成為橫向並（bìng）購（gòu）。第一（yī）次大規模（mó）兼並後（hòu），誕生了全美煙草、杜邦、美（měi）國橡膠等大公司，100家最大公司控製全國40%的工（gōng）業資本。這推動鋼鐵行業誕生了美國鋼鐵（tiě），從（cóng）而減少競（jìng）爭，獲得規模（mó）效益，趕上並購浪潮。到1910年美國鋼產量（liàng）2650萬噸，占世界總產量（liàng）四成以上。

產能過剩推動整合

鋼鐵行業的整合多發生在產能過剩、行業利潤被壓縮的時期。資源整合帶來的競爭減少、效率提高、議（yì）價力增強和豐富的產品線有利於鋼鐵企業在行業（yè）低穀期生存。

歐洲（zhōu）與日本的鋼鐵行業在整合前均擁有（yǒu）大量產（chǎn）能，產量不斷（duàn）提升。但觀察粗鋼表觀消費，整合發生的1970年和2000年，排（pái）除90金融泡沫、97亞洲金融危機外均為日（rì）本表觀消費的曆史低點，歐盟情況類似，在90年代和2000年兩次整合的前夕，表觀消費都經（jīng）曆了較長時間的低水（shuǐ）平（圖1）。高產量和低消（xiāo）費，代表行業相對低（dī）穀期。日本戰（zhàn）後經濟（jì）飛速發（fā）展，從50年代到70年代初經曆了長時間的高（gāo）增長，粗鋼產量也不斷提升（圖2）；到1971年（nián）整合完成，形成鋼鐵行業五大（dà）企業格局。

歐洲的資源整合來自兩方麵。一是充分利用東歐大（dà）量（liàng）低開工率、高資本投入鋼廠；二是借歐共體發展整合（hé）西（xī）歐（ōu）產業資源。在90年代前，每經曆一個完整（zhěng）的行業周期，粗鋼總產量是不斷下降的。而在90年代整合完成後，產量波動上升（圖3）。歐洲通過（guò）資源整合，把握90年代起新興市場旺盛需求的（de）機會。

為何在（zài）鋼鐵行（háng）業周期的上升階段整合較為困難？在需求提速，供不應求的市場中（zhōng），鋼鐵企業更（gèng）傾向於做（zuò）大做強，整合（hé）伴隨的巨額法律和交易成本使他們更樂意各自為政。這在金融危機前的中國鋼鐵生產體現尤為明顯（xiǎn）。需求（qiú）提速時期，高稅收、高投（tóu）資的鋼（gāng）鐵行業成為各地方政府扶持對象，導致產能增速過快，使得需求疲軟之後庫存居高不下。

此外，能夠減少同行業競爭的整合往往更易完成，因此盡管跨國的鋼鐵（tiě）整（zhěng）合屢見不鮮，但跨地區的整合（hé）成（chéng）功率並不（bú）高。跨地區的整合並（bìng）不會減少被收購企業當地市場的（de）鋼廠數量，甚（shèn）至還可能加劇競爭。例如，巴西國家黑（hēi）色冶金公司在（zài）06-11年提議的5筆跨國收（shōu）購未完成，其（qí）中包（bāo）括2006年11月嚐試以128.5億收購科勒斯集團，部分原因就是盡管該整合可以拓展收（shōu）購（gòu）方的業務線和（hé）國（guó）際市場，本就擁擠的歐洲鋼鐵生產卻無利可（kě）圖。

並購提高國際競爭力，寶武強強聯合（hé）將躍（yuè）居中（zhōng）國第一，世界（jiè）第二

1901年美國鋼鐵行業整合（hé），美國占據世界鋼產第一直（zhí）到70年代。日本鋼鐵行業70年代整（zhěng）合完成（chéng），取代美（měi）國成為最（zuì）大鋼產國（guó）。歐（ōu）洲90年代開（kāi）始整合鋼鐵行業，到97年在全球鋼鐵十（shí）強中占據7席(如下圖)。

從（cóng）全球前十鋼廠的地域變化（圖4）可以看出，鋼（gāng）廠的產能分（fèn）布與經（jīng）濟增長的分布是一致的，經濟高速增長的地區更有條件（jiàn）和動力進行（háng）行業整合，包（bāo）括70年代戰後飛速發展的日本，90年代走向統一的歐（ōu）洲，以及（jí）近十年來經濟地位日趨重要的中國（guó）（圖5）。中國目前鋼產約（yuē）全球一半（bàn），六（liù）大鋼鐵集團進入世界前十，應當通過並購整合推動產能集（jí）中（zhōng）、提高行（háng）業影（yǐng）響力和國際競爭力。

此次寶武（wǔ）合並，更大的用意在（zài）於打造一個具備國際競爭力的鋼企巨無（wú）霸（bà）。寶武二鋼均屬於國資（zī）委直（zhí）管（guǎn），重組難度（dù）較小，且規模足夠大，強強合並之後，有助於提升中（zhōng）國鋼企（qǐ）的整體（tǐ）競爭力。

兩強合並對大（dà）格局的影響

同質化競爭產品市場占用率將顯著（zhe）提（tí）高，抵禦市場價格下行風險的能力提升

就兩大鋼廠產品分布而言，板材類產品重合度（dù）相對較高，合並之後（hòu），市場份額將普遍達到40-90%。而部分高附加值產品的市場份額將會有明顯提升。

寶武合並將塑造（zào）全球最大（dà）矽鋼生產企業

武鋼原有192萬（wàn）噸的冷軋矽鋼（gāng）生產能力與（yǔ）寶（bǎo）鋼130萬噸的冷軋矽鋼產能合並後，將成為全（quán）球最大的矽鋼（gāng）生（shēng）產企業。

矽鋼類產品（pǐn）主要（yào）用作各種電機、發電機、壓縮機、馬達和變壓器的鐵芯，是電力、家電等行業不可或缺的原（yuán）材料產品。尤其是取向矽鋼產品，被稱之為鋼鐵工業皇冠上的明珠，其終端（duān）需求高度依賴電網工程建設（shè），取（qǔ）向矽鋼市場需求與全（quán）國用電量相（xiàng）關係數高達0.99以上，也可以（yǐ）作為國家經濟發展水平的先行指標。2015年全（quán）國取向矽鋼產量121萬噸（dūn），取向矽鋼的消（xiāo）費量也一直維（wéi）持在120萬噸（dūn）/年左右的水平，寶武合並將使取向矽（guī）鋼產市場份額占70%以上。受高利（lì）潤驅使，預計未（wèi）來三到五年，取向矽鋼產能將出現新一輪爆（bào）發式增長，市場價格的下行壓力將大大增加，利潤（rùn）水平恐將大幅（fú）縮減（jiǎn），因此此時兩者合（hé）並而產生的規模效應可以有效（xiào）地抵禦未來價格下（xià）跌的風險。

兩強合並（bìng）將增強議價能力

合並之前，寶鋼產量（liàng）約3500萬噸，武鋼約2500萬噸，寶武合並後，兩家加起來約6000萬噸粗鋼產能（néng），折合的鐵礦原料約占（zhàn）中國鐵礦總進口量的1/10，巨大的體（tǐ）量，將增加公司與供應商談判的籌碼。

劍指國內華南、西南、南亞及東南亞市場

一場速度與激情的大片

寶鋼（gāng）湛江基地和武鋼（gāng）防（fáng）城基地（dì）建立之初主要是（shì）為了順應城市化發展的要（yào）求而進行的產能轉移。寶鋼湛江（jiāng）基地是在（zài）逐步壓低了上海地區產能，並相（xiàng）繼重組了廣鋼、韶（sháo）鋼等（děng）鋼廠，淘汰了近2000萬噸落後低效產能的（de）基礎之上建設起來的。從2013年5月打下第一樁，到2015年9月25日一號（hào）高爐點火，再到今年7月（yuè）二號（hào）高爐點火，短短三年零（líng）兩個月，寶（bǎo）鋼湛江基地已基本（běn）完成（chéng）一期工程建設，全麵進入試生產階段，形成了年產鐵水823萬（wàn）噸、鋼水892.8萬噸的（de）規模能力。目（mù）前湛江鋼（gāng）鐵生產的汽車板已開展產品認證，並（bìng）已向南方多家汽車廠商供汽車用鋼10.22萬噸同時（shí），熱軋管（guǎn）線鋼（gāng）等產品已開始向印度、西班牙出口。

而武鋼防城港基地，相對（duì）發展緩慢。今年3月份才開啟了一條冷軋產線，年產能不足100萬噸。

同（tóng）質化競爭的產品合並，更有（yǒu）利輻射華南市場

武鋼防城港基地主要產品為（wéi）汽車、家電製造所需的熱（rè）軋薄板、鍍鋅（xīn）板、彩塗板等中高端板材為主。寶鋼湛江項目以華南汽車、家電（diàn）、機械和（hé）建築等行業用板材以及船用板、管線鋼、優質碳素（sù）結構鋼為主要品種。兩者均以（yǐ）汽車板與家電板市場為主，相距（jù）不過200公裏，合並後對區（qū）域市場（華南、東南亞）有非常明顯的市場（chǎng）影（yǐng）響力。

所以整體看，如果寶武合並順利，防城港項目（mù）應該會加快節奏，內陸產能逐步退出沒競爭力領域（yù）。

地方利益大洗牌，武漢可能再失一個央企總部

此次合並，成立的集團擬命名“寶武鋼鐵集團”，原武鋼集（jí）團成為新集團的子公司，擬更名為（wéi）“武鋼新產業發（fā）展公司”。

武漢一直是北京、上（shàng）海、廣東之外的另一個央企重（chóng）地，繼失去葛洲壩（bà）、中（zhōng）國長航及武鋼之（zhī）後，武漢仍擁有東風、武（wǔ）漢郵電科學院（yuàn）兩（liǎng）個央企。此外，武漢郵電科學院幾（jǐ）年前也傳出被另一家央企整合的消（xiāo）息，如果這一傳聞（wén）屬實，對武漢來說，也不失（shī）為（wéi）一個打擊。

其中，葛洲壩總部（bù）曾由宜昌搬至武漢，後來被整合到中國（guó）能（néng）建集團，中國長航（háng）則是另一個位於武漢的央企，主（zhǔ）營（yíng）內河（hé）運輸，後來與中外運集團被整合為中外運長航，在這一（yī）輪央企（qǐ）重組潮（cháo）中，中外運（yùn）長航又被並入（rù）招商局，成為招商局旗下的二級公司。

寶武合並之後的新總部無（wú）論放在哪裏，都會對另一座城（chéng）市帶來損失。

中國鋼鐵“北強南弱”格局將被打（dǎ）破（pò）

國內鋼（gāng）鐵產業長期存在“北（běi）強南弱”、“北鋼南運”的格局，寶武合並將打破這一格局。

目前，中國鋼鐵產業中心分布在河北、遼寧、山東、西北以及（jí）長（zhǎng）江中下遊地區，整個華南地區幾乎沒有大型鋼企。例如，廣東省是國內最大的鋼材消費市場，但鋼材自給率隻有大約40%，大（dà）部分鋼材需要從外省調入或者進口。

正是看中這（zhè）個巨大的消費市場，再加上當地政府的積極推進，寶鋼（gāng）與武鋼（gāng）多年（nián）前就在華南地區落下大棋。寶鋼湛江項目與武鋼防城港項目，均按千萬噸級的產能投資建設，大有在華南地區（qū）再造一個（gè）寶鋼與（yǔ）武鋼（gāng）的勢頭（tóu）。尤其是（shì）寶鋼，為了推進湛江項目的（de）開工，不惜壓低上海本（běn）部的產能指標。

值得注意的是，寶鋼湛江項目與武鋼防城港項目均位於北部灣地區，這裏坐擁天然良港，在進口鐵礦石與（yǔ）鋼（gāng）材運輸方麵具備很大的成本優勢，且緊鄰東亞、東南亞、南亞三個巨大的新興市場，被認為（wéi）是亞洲海岸（àn）線（xiàn）與（yǔ）人口分布的地理（lǐ）中心，市場潛能十分巨大。寶鋼（gāng）管理層曾透露，未來東南亞北部灣地（dì）區會有超過8000萬噸的鋼鐵產能，這（zhè）裏可能成為新的全球鋼鐵中心。

另外，武漢、上海兩個中心城市正處在“退二（èr）進三”的產業轉移浪潮之中（zhōng），工業企業搬離（lí）市區是（shì）遲早的事情，寶鋼與武鋼的產業南移也（yě）是大勢（shì）所趨，國內鋼鐵產業的“北強（qiáng）南弱”格局將（jiāng）被改（gǎi）變，甚至（zhì）會出現鋼鐵產（chǎn）業重心整體南移的情況。

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